Christoph Schetter Finanzierung öffentlicher .

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Christoph SchetterFinanzierung öffentlicher Infrastrukturmaßnahmenim Rahmen von Public Private Partnerships

�HRUNG11.1PROBLEMSTELLUNG UND GEGENSTAND, TERMINOLOGIE UND GRUNDLAGEN8FINANZIERUNG82.1.18Terminologie2.1.2 Ziele und Funktionen der Finanzierung102.1.3Risikobegriff und Risikopräferenzen142.1.4Volue at Risk und Risikokapital17PUBLIC PRIVATE PARTNERSHIP192.2.1Terminologie192.2.2Infrastruktur und Daseinsvorsorge212.2.3 Ziele und Werttreiber2.32.3.133.13.226Generelle Überlegungen2.3.2 Schematisches Zahlungsstromprofil2.421KAPITALBEDARF UND ZAHLUNGSSTROMPROFIL VON PUBLIC PRIVATE PARTNERSHIPS26von Public Private Partnerships28ZUSAMMENFASSUNG29STATUS QUO DER PPP-FINANZIERUNG31STAND DER FINANZWIRTSCHAFTLICH GEPRÄGTEN PPP-LlTERATUR313.1.1WEBER/MOJS/SCHWICHOW (2004): Public Private Partnership im Hochbau.Finanzierungsleitfaden313.1.2MIKSCH (2007): Sicherungsstrukturenam Beispiel des Schulbaus3.1.3SOLL (2007): Investitionen in Public Private Partnership-Projekte333.1.4GÜRTLER (2007): Stochastische Risikobetrachtung353.1.5BLECKEN/MEINEN (2007): Quantitative ökonomische Modelle für PPP- und BOT-Projekte363.1.6Einordnung der Arbeit in den Stand der Literatur36bei PPP-Modellen aus Sicht der öffentlichen Hand, dargestellt32bei PPP-ProjektenPPP-FINANZIERUNGSFORMEN: STAATSGARANTIERTE FINANZIERUNG UND PROJEKTFINANZIERUNG37

VIII3.2.13.2.23.2.33.2.43.33.4.4.1Relevante Rechtsformen373.2.1.2Finanzierungstitel und .4Instrumente zur Sicherung der vertragsgemäßen Leistungserbringung38,3939Staatsgarantierte Finanzierung (Forfaitierung mit Einrede-, Einwendungs- onsweise403.2.2.2Strukturierung einer idealtypischen staatsgarantierte sweise443.2.3.2Strukturierung einer idealtypischen Projektfinanzierung46Gegenüberstellung der beiden idealisierten Finanzierungsformen4949Kapitalkosten und Risikotransfer als wesentliche Beweggründe503.3.2Auftraggeber als Entscheidungsträger51bei PPP-FinanzierungenFINANZIERUNG VON PPP-PROJEKTEN IN DEUTSCHLAND UND UK AUS EMPIRISCHER SICHT3.4.343.2.1.1MOTIVE UND ENTSCHEIDUNGSTRÄGER DER ierende Merkmale einer Finanzierungsform51Finanzierung in UK523.4.1.1Projektfinanzierung dominierend, Unternehmensfinanzierung mit Außenseiterrolle533.4.1.2Hoher Einfluss der Finanzbranche bei der Beteiligungsfinanzierung533.4.1.3Spezialisierte PPP/PFI-Unternehmen543.4.1.4Sekundärmarkthandel von Projektanteilen seit einigen Jahren in Gang56Finanzierung in Deutschland573.4.2.1Keine herausragende Finanzierungsform im Hochbau583.4.2.2Konzentration der Beteiligungsfinanzierung auf wenige Komplettanbieter583.4.2.3Projektfinanzierung im Verkehrswegebau dominierend3.4.2.4Sekundärmarkthandel bisher nicht relevant60.60Ergebnisse des Ländervergleichs61AKTUELLES WESEN DER PPP-FINANZIERUNG623.5.2Problemlösungsprozess der heutigen PPP-Finanzierung623.5.2Grundverständnis: Finanzierung als Leistungsphase der PPP63ZWISCHENERGEBNIS64KRITISCHE WÜRDIGUNG DER PPP-FINANZIERUNG66ALTERNATIVE FINANZIERUNGSFORMEN FÜR unktionsweise684.1.1.2Strukturierung einer idealtypischen Unternehmensfinanzierung69Beschaffungsmarktvs. Finanzmarkt: Aufteilung der Projektfinanzierungin zwei Varianten714.1.2.1Abweichende Interessenlage von Sponsoren und Finanzinvestoren714.1.2.2Strukturierung einer idealtypischen finanzmarktfokussierten Projektfinanzierung73

IX4.1.34.2Gegenüberstellung der idealisierten Finanzierungsformen4.2.1Diskussion der Transformationsfunktion4.476in der PPP-Finanzierung764.2.1.1Risikoneutralität des Zuschlagverfahrens764.2.1.2Risikotransformation der heutigen PPP-Finanzierung wegen Zuschlagverfahrens verzerrt794.2.1.3Losgrößen- und Fristentransformation814.2.2 Diskussion der Kanalisierungs-, Verhaltensbeeinflussungsin der PPP-Finanzierung4.374KRITISCHE WÜRDIGUNG DER MOTIVE FÜR nktion82KRITISCHE WÜRDIGUNG DER BEFUGNIS ÜBER FINANZIERUNGSENTSCHEIDUNGEN834.3.1Kein Wettbewerb um die Finanzierung834.3.2Erfüllung der Finanzierungsfunktionenkann vor Vergabe nicht adäquat geprüft werden844.3.3 Interessen der Öffentlichen Hand bezüglich der PPP-Finanzierung854.3.4 Schlussfolgerungen für den Fortgang der Untersuchung85SOLLKONZEPT DER �sungsprozess der PPP-Finanzierung4.4.2Neues Grundverständnis: Finanzbereich als Pendant zum MARKTORIENTIERTE ERMITTLUNG DER FINANZIERUNGSKONDITIONEN925.1AUSWAHL VON ZWEI PROJEKTCLUSTERN935.1.1 Schulgebäude mit Verfügbarkeitsentgelt5.1.2 Mittelbeschaffungsfunktion5.2und Mautstraße als A-Modellmit allen FinanzierungsformenerfüllbarEIGENKAPITALKOSTEN VON PUBLIC PRIVATE PARTNERSHIPS955.2.195Bezugsrahmen der Renditeerwartungenvon Investoren5.2.1.1Diversifikation von Risiken955.2.1.2Allgemeine Eigenschaften von e australischer Infrastrukturinvestitionen5.2.2 Abweichende Renditeansprüche von Sponsoren und Finanzinvestoren97995.2.2.1Güterwirtschaftlich motivierter Portfolioaufbau vs. zielgerichtete Diversifizierung5.2.2.2Größen-und z vs. Absolute Return Strategien5.2.2.4Expertise im Risikomanagement1015.2.2.5Schlussfolgerungen für den Renditeanspruch von Sponsoren und Finanzinvestoren1025.2.3 Renditeanspruch der Sponsoren bei abschätzung über Refinanzierungskonditionen der Sponsoren1025.2.3.2Renditeabschätzung über projektspezifische Risikoprämien1045.2.4Renditeanspruch der Sponsoren bei Unternehmensfinanzierung1045.2.5Ermittlung und Gegenüberstellung der Eigenkapitalkosten für die PPP-Beispielfälle107FREMDKAPITALKOSTEN VON PUBLIC PRIVATE PARTNERSHIPS1095.3.1 Bonität öffentlicher Schuldner210

X5.3.25.3.35.3.45.45.4.25.66Staatlicher Haftungsdurchgriff1105.3.1.2Ratingansätze für öffentliche Schuldner112Bonität von PPP-Projektgesellschaften1145.3.2.1Rating der Schulbau-PPP1155.3.2.2Rating der Verkehrsinfrastruktur-PPPBerechnung von Kreditkonditionen118und Fremdkapitalkosten1205.3.3.1Berechnung der Fremdkapitalkonditionen1215.3.3.2Ergebnisse der weiteren Forfaitierungs- und Kreditsituationen1245.3.3.3Validierung der Berechnung anhand von Kreditmargen125Gegenüberstellung der Fremdkapitalkosten128TRANSAKTIONS-UND SICHERUNGSKOSTEN DER tionskosten1295.4.1.1Strukturierungskosten der Finanzierung1305.4.1.2Monitoring- und Controllingaufwand131Sicherungskosten132ERMITTLUNG DER GESAMTKAPITALKOSTEN UND ÜBERFÜHRUNG IN NUTZUNGSENTGELTE1335.5.2Vorbemerkungen zum Einfluss der Kapitalkosten auf das Transaktions- und Sicherungskosten der Finanzierungsformen.'.und AnnuitätenZUSAMMENFÜHRUNG UND GEGENÜBERSTELLUNG ALLER ZAHLUNGSSTRÖME237138RISIKOTRANSFORMATION DURCH PPP-FINANZIERUNG1406.1EINORDNUNG DER PPP-FINANZIERUNG IN DEN KONTEXT DER IRRELEVANZHYPOTHESE1406.2RISIKOVERTEILUNG DER e Risikogesamtheit bei PPP-Beschaffung2436.2.2Verteilung der Fundamentalrisikenbei Unternehmensfinanzierung1446.2.3Verteilung der Fundamentalrisikenbei Projektfinanzierung2456.2.4Verteilung der Fundamentalrisikenbei staatsgarantierterFinanzierungDISKUSSION DER RISIKOVERTEILUNG BEI STAATSGARANTIERTER FINANZIERUNG1471506.3.2Risikorücktransfer bei Einredeverzichtserklärung2506.3.2Erhöhte Risikokosten der realwirtschaftlichen2526.3.36.3.4Produzenten in der Betriebsphase6.3.2.1Budgetierung von Risikokapital auf Seiten des Produzenten1526.3.2.2Methodisch verzerrte Risikobewertung per Zuschlagverfahren1536.3.2.3Grenzen des Transfers von Nachinvestitionsrisiken bei mehreren AuftragnehmernWorin unterscheiden sich Unternehmensfinanzierungund Forfaitierungsmodell?1542546.3.3.1Bilanzrechtlich verzerrte Darstellung der wirtschaftlichen Verhältnisse1556.3.3.2Rationalität des Einredeverzichts bei Informationsasymmetrie156Re-Allokation der PPP-Risiken mittels Sekundärmarkthandelerschwert2576.4DISKUSSION DER RISIKOVERTEILUNG BEI UNTERNEHMENSFINANZIERUNG1586.5DISKUSSION DER RISIKOVERTEILUNG BEI PROJEKTFINANZIERUNG160

XI5.5.2Kapitalkostendifferenzenbei Sponsoren und Finanzinvestoren1606.5.1.1Informationsasymmetrien zwischen Sponsoren und Finanzinvestoren6.5.1.2Weitere en1626.5.2 Implikationen der Betriebsphase als Risiko-kritischem Zeitabschnitt6.5.2.16.67162Re-Ailokation der PPP-Risiken mittels Sekundärmarkthandel grundsätzlich möglichZWISCHENERGEBNIS165KANALISIERUNG VON ZAHLUNGSSTRÖMEN, VERHALTENSBEEINFLUSSUNG UNDINFORMATIONSÜBERMITTLUNG ALS MOTIVE DER PPP-FINANZIERUNG7.1167KANALISIERUNG DER ZAHLUNGSSTRÖME AUF DIE INHABER DER FINANZIERUNGSTITEL1677.1.2 Ausklammerung des steuerlichen Problemkreises2677.1.2 Insolvenzkosten vs. Insolvenzrisiken in PPPs1687.1.3 Insolvenzkosten der Auftragnehmer1697.1.3.1Indirekte Insolvenzkosten bei Unternehmensfinanzierung höher als bei Projektfinanzierung1707.1.3.2Indirekte Insolvenzkosten der privaten Partner bei staatsgarantierter Finanzierung1737.1.3.3Kritische Würdigung einzelner Investoren- & Projekttypen1737.1.4 Insolvenzkosten der Öffentlichen Hand1767.1.5 Risikopräferenz der Öffentlichen Hand in Public Private Partnerships1787.1.5.1Totale Risikoaversion1797.1.5.2Strikte Risikoneutralität1807.1.5.3Hat die Öffentliche Hand die geringsten Risikokosten?1817.1.5.4Schlussfolgerungen1857.1.6 Konzeption einer Value at Risk Präferenz für öffentliche Vorhabenträger1867.1.6.1Kritische Aspekte des Kapitalisierungszinses am Beispiel der Schulbaumaßnahme1867.1.6.2Risikoadjustierung mittels VaR-Ansatz1887.1.6.3Erläuterung des VaR-Prinzips am Beispiel der Schulbaumaßnahme1897.2.7 Zwischenergebnis7.2164292VERHALTENSBEEINFLUSSUNG MITTELS FINANZIERUNG7.2.1 Prinzipal-Agent-Relationen7.2.2193innerhalb einer Public Private PartnershipVerborgene Absichten und Handlungsoptionen293der Projektpartner2957.2.2.1Abgrenzung von Hold-up und Moral Hazard7.2.2.2Interessen und opportunistische Handlungsstrategien der Öffentlichen Hand1967.2.2.3Opportunistische Handlungsstrategien der Sponsoren1987.2.2.4Opportunistische Handlungsstrategien der Finanzinvestoren7.2.3 Möglichkeiten und Grenzen der Reduktion von Hold-up und Moral Hazard rte 3Unternehmensfinanzierung2087.2.3.4Kontrolle ist gut, Vertrauen ist (manchmal) besser: Spieltheoretische Simulation einerFinanzierungsentscheidung209

XII7.2.3.5Kritische Würdigung der Reduktion von Hold-up Risiken und Moral Hazard mittels Finanzierung .2127.2.4 Zwischenergebnis7.3215INFORMATIONSÜBERMITTLUNG MITTELS FINANZIERUNG ZUR REDUKTION DES NEGATIVAUSLESE-RISIKOS7.3.1 Zitronenhandel im PPP-System: Übertragung des Grundproblems7.3.27.3.1.1Negativauslese der öffentlichen Auftraggeber2187.3.1.2Negativauslese der privaten Auftragnehmer2197.3.1.3Negativauslese von Public Private Partnerships am Sekundärmarkt220Begegnung der Negativauslese mittels Finanzierung2217.3.2.1Maßgebliche Signale einer staatsgarantierten 3Unternehmensfinanzierung2257.3.2.4Kritische Würdigung der Begegnung des Negativausleseproblems mittels Finanzierung2267.3.3 Zwischenergebnis7.488.1229NUMERISCH-EXPERIMENTELLE ANALYSE M I T HILFE VOLLSTÄNDIGER FINANZPLÄNEMODELLFALL 1: nisse des Finanzplanmodells unter Sicherheit2358.1.3Insolvenzrisiken und direkte Insolvenzkosten der Öffentlichen Hand n der Ausfallzeitpunkte236Simulation der Schadenhöhen2388.1.3.3Ergebnisse der Simulation2408.1.3.4Ermittlung einer rechnerischen Risikokapitalunterlegung des Einredeverzichts,8.1.3.2Diskussion der Simulationsergebnisse für die Schul-PPPMODELLFALL 2: MAUTSTRAÜE2412422458.2.1Annahmen8.2.2Ergebnisse des Finanzplanmodells unter Sicherheit2498.2.3Ergebnisse des Finanzplanmodells unter Unsicherheit2508.2.48.2.58.3228KEINE IRRELEVANZ DER on des Verkehrsmengenrisikos2508.2.3.2Simulation des Nachinvestitionsrisikos2538.2.3.3Zusätzlich zu budgetierendes Risikokapital des Auftragnehmers bei staatsgarantierter Finanzierung2548.2.3.4Auswirkungen des Verkehrsmengen- und Nachinvestitionsrisikos im Rahmen einerProjektfinanzierungOpportunistisches Verhalten im Rahmen der Straßen-PPP2562598.2.4.1Analyse des privaten Hold-ups2598.2.4.2Analyse des staatlichen Hold-ups262Diskussion der Simulationsergebnisse für die Straßen-PPPZWISCHENERGEBNIS263265

XIII99.19.29.3ABLEITUNG EINES PPP-TYPISCHEN FINANZIERUNGSMODELLSZUSAMMENFÜHRUNG DER en2679.2.2Motive der PPP-Finanzierung2709.1.3Befugnis über Finanzierungsentscheidungen2749.1.4Neues Wesen der Finanzierung in Public Private Partnerships275JOINTVENTURE PROJEKTFINANZIERUNG MIT STAATSGARANTIERTEM FREMDKAPITAL2779.2.1Eigenkapital von Sponsoren und Finanzinvestoren2779.2.2Staatliche Absicherung des eiterungen des Grundmodells2819.2.4.1Die staatsgarantierte Anleihefinanzierung2819.2.4.2Die hybride PPP-Finanzierung281und Gegenüberstellung mit den untersuchten FinanzierungsformenHANDLUNGSEMPFEHLUNGEN ZU DEN RAHMENBEDINGUNGEN DER PPP-FINANZIERUNGzum Risikokapital der Öffentlichen Hand2792839.3.1Grundlagenforschung9.3.2Schaffung von Transferoptionen für Einredeverzichtsrisiken2849.3.3Transparente Projektstrukturen2859.3.4Öffnung der Infrastruktur-Publikumsfondsfür Investitionen in der Bauphase10 SCHLUSSBETRACHTUNG28328628810.1 ZUSAMMENFASSUNG DER UNTERSUCHUNG28810.2 AUSBLICK294ANHANG A VERZEICHNIS DER INTERVIEWS U N D EXPERTENGESPRÄCHEANHANG B FINANZPLÄNEANHANG C REFINANZIERUNG I M KREDITGESCHÄFTANHANG D STANDARDAUSFALLKOSTEN BEI ANNUITÄTENDARLEHENXXIXXIIIXXXIVXUANHANGE MATHEMATISCHE BESTIMMBARKEIT DER KAPITALKOSTENXLIIIANHANG F MOODY'S RATINGKÜRZEL U N D XGESETZE, VERORDNUNGEN UND GERICHTSBESCHLÜSSELXI

3.2.4 Gegenüberstellung der beiden idealisierten Finanzierungsformen 49 3.3 MOTIVE UND ENTSCHEIDUNGSTRÄGER DER PPP-FINANZIERUNG 49 . 5.5.2 Kapitalkostendifferenzen bei Sponsoren und Finanzinvestoren 160 . 8.1.3 Insolvenzrisiken und direkte Insolvenzkosten der Öffentlichen Hand bei staatsgarantierter

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