MERCADOS OVER-THE-COUNTER DE PRODUCTOS DERIVADOS

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FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS YEMPRESARIALES, ICADEMERCADOS OVER-THE-COUNTERDE PRODUCTOS DERIVADOSAutora: Galo MAGNIER VILLAMILDirectora: Susana CARABIAS LÓPEZMadridJunio 2014i

ÍNDICE1. Introducción .12. Mercados financieros de productos derivados . .42.1 Aproximación a los Mercados financieros Over-The-Counter. .42.2 Mercados organizados de derivados. . .82.2.1 Origen y creación de las Bolsas de derivados. . .82.2.2 Sistemas de negociación multilateral (MTF): plataforma electrónica, Cámara deCompensación (CCP) y Depositarios Centrales de Valores (CSD). .102.2.3 El Mercado organizado de derivados español: MEFF .132.3 Evolución de los mercados de derivados. . .143. Mercados de derivados Over-The-Counter . . .213.1 Mercado de derivados antes de las reformas. Características tradicionales .213.1.1 Participantes y liquidez 223.1.2 Sistema de negociación bilateral y liquidación 223.1.3 Contratos a medida no estandarizados. Los acuerdos marco .243.1.4 Riesgo de crédito o de contrapartida 273.1.5 Ausencia de transparencia 283.2 Principales instrumentos derivados OTC. Especial consideración de los derivadossobre tipos de interés. . . . .304. Nueva regulación de los mercados de derivados OTC: convergencia hacia losmercados organizados . .344.1 El origen de la cuestión: la crisis financiera global de 2008 .344.2 Las consecuencias: la nueva regulación de los mercados de derivados OTC. La ado(EMIR) . 374.2.1 Negociación en mercados organizados o en plataformas electrónicas .384.2.2 Compensación en CCP de los contratos de derivados OTC estandarizados .394.2.3 Registro en “Trade Repositories” .41i

5. Conclusión. . . . . .436. Bibliografía 45ÍNDICE DE FIGURAS, GRÁFICOS Y TABLASFIGURASFigura 3.1.1. Negociación bilateral .22Figura 3.1.5 Diferencias tradicionales en los mercados organizados y los mercadosOTC .30Figura 4.1.1 El papel de los derivados OTC en la gestación de la crisis 36Figura 4.2.1 Negociación multilateral en los mercados OTC 40GRÁFICOSGráfico 1.3.1. Volumen Mercados OTC Vs. Mercados organizados . 15Gráfica 2.3.1 Proporción en 2013 de los derivados OTC en función del activosubyacente . . 20Gráfica 2.3.1 Proporción derivados OTC sobre tipos de interés en 2013 dederivadosenelMundo .10Tabla2.3.1.Contratos de derivados negociados en Bolsa . 17Tabla2.3.2.Contratos de derivados OTC . .18Tabla3.2.1Principales instrumentos derivados negociados en función del tipo demercado y del activo subyacente .31Tabala 3.2.2Diferencias entre Futuros y Forwards .32ii

ÍNDICE DE ABREVIATURASABSAsset-Backed Securities (Derivados respaldados por un colateral)AIAFAsociación de intermediarios de activos financieros.BISBank for International Settlements (Banco Internacional de Pagos)CBOEChicago Board Options ExchangeCBOTChicago Board Of TradeCCPCentral CounterpartyCDSCredit Default Swap (Permuta financiera de riesgo de crédito)CDOCollateral Debt ObligationCFTCUnited States Commodity Futures Trading CommissionCBOEChicago Board Options ExchangeCMEChicago Mercantile ExchangeCNMVComisión Nacional del Mercado de ValoresEMIREuropean Market Infrastructure RegulationFRAForward Rate Agreement (Futuro OTC sobre tipos de interés)FXForeign Exchange (Divisas o Mercado de divisas)IRSInterest Rate Swap (Swap sobre tipos de interés)ISDAInternational Swaps and Derivatives AssociationLMVLey del Mercado de ValoresMEFFMercado Español de Futuros FinancierosMIFIDMarkets in Financial Instruments DirectiveMTFMultilateral Trading FacilityOTCOver-The-CounterSECUnited States Securities and Exchange CommissionSENAFSistema Electrónico de Negociación de Activos Financierosiii

RESUMENMercados Over-The-Counter de derivadosLos mercados de derivados OTC son grandes desconocidos para los pequeñosinversores y para el público en general. No obstante, tienen mayor tamaño y son másimportantes incluso que los mercados bursátiles organizados de derivados. En estetrabajo, analizaremos los orígenes y características principales de estos mercados dederivados” no regulados”, explicando sus diferencias tradicionales con respecto a losmercados organizados. Además, ofreceremos una visión sobre el presente y futuro deestos mercados; señalando especialmente su convergencia hacia los mercados bursátilesa través del estudio de la normativa internacional más reciente: la normativa DoddFrank y el Reglamento Comunitario EMIR.PALABRAS CLAVE: Over-The-Counter, Mercados OTC, derivados, Dodd-Frank Act,European Market Infrastructure Regulation, EMIR, Extrabursátil, Mercado organizado.ABSTRACTOver-The-Counter Derivatives MarketsOTC derivatives markets are often unknown by small investors and most of the peoplein general. Nevertheless, they are bigger and even more important than Exchange tradedorganized derivatives markets. In this paper, we will analyze the background and mainfeatures of these “non-regulatory” derivatives markets, explaining the traditionaldifferences existent between them and the organized derivatives markets. Besides, wewill offer an overview about the present and future of OTC markets; specially bypointing out their convergence to Exchange traded derivatives markets through thestudy of the most recent international rules: The Dodd-Frank Act and the EuropeanMarkets Infrastructure Regulation (EMIR).KEY WORDS: Over-The-Counter, Derivatives, OTC derivatives markets, Dodd-FrankAct, European Market Infrastructure Regulation, EMIR, Exchange traded, Organized.iv

INTRODUCCIÓNEl presente trabajo de investigación académico está orientado a estudiar los Mercadosde derivados Over-The-Counter o Mercados OTC de productos derivados. Estosmercados y productos son en general desconocidos por el ciudadano de a pie, e inclusopor el pequeño inversor; no obstante, son los mercados de derivados de mayor tamaño.De igual manera, su estudio a nivel académico es prácticamente nulo en el ámbitouniversitario, siendo únicamente objeto de estudio en el marco de alguna asignaturaoptativa del itinerario financiero donde se estudian brevemente sus características yalgunos de sus productos más negociados (Swaps, FRAs, Forwards, etc.).Este trabajo pretende dar una visión de conjunto del funcionamiento, origen yevolución de este tipo de mercados financieros. El objeto del estudio es describir estosmercados de forma básica, sin entrar a desarrollar en profundidad su mecánica y susinstrumentos, pues, cada una de sus características y productos derivados en ellosnegociados (negociación, precios, instrumentos derivados, etc.) bastarían por sí solospara la elaboración de un trabajo final de grado. Lo pretendido aquí, no es otra cosapues que dar las coordenadas básicas y ofrecer unas pinceladas generales sobre estosmercados de derivados a menudo tan desconocidos.En concreto, el trabajo se estructura alrededor de tres ejes. El primero, unaaproximación a los mercados de derivados Over-The-Counter (por qué nacen, con quéfin, cuál ha sido su evolución). En este primer apartado se hace especial hincapié en elhecho de que, en un primer momento, todos los mercados financieros (en especial los dederivados) eran en un principio OTC o no regulados (no organizados); y queposteriormente nacieron las Bolsas de valores (mercados organizados y regulados)produciéndose una separación entre mercados no organizados OTC (los que siguen sinnegociarse en Bolsas) y mercados organizados bursátiles. Para este apartado, se harealizado un estudio de la historia de los mercados financieros recurriendo a manualesdidácticos sobre mercados de derivados y a artículos redactados por primeras espada enel campo de las finanzas y especialistas del sector. El segundo y tercer eje están muyrelacionados desde un punto de vista cronológico. Así, el segundo apartado describe lamecánica de funcionamiento de los mercados OTC describiendo las característicastradicionales que los diferencian de los mercados organizados bursátiles. Características-1-

que corresponden a la evolución de estos mercados entre los años 80 (desarrollo de losmercados financieros), pasando por el “boom” de principios del siglo XXI gracias a lasTIC y hasta el acaecimiento de la crisis financiera global de 2008 con la caída del bancode inversión Lehman Brothers. Así, la crisis global representa un punto de inflexión enel tratamiento de estos mercados Over-The-Counter y da paso al tercer apartado. En ésteúltimo, se presenta la convergencia de los mercados OTC hacia un modelo deorganización propio de mercados de derivados bursátiles. Este cambio de tendenciavendrá provocado por una regulación incipiente, que rompe con la naturaleza intrínsecade los propios mercados OTC y que no obstante ya ha llegado y tiene nombre propio: laLey Dodd-Frank y Reglamento Comunitario EMIR.Para redactar estos dos últimos apartados, se ha realizado en primer lugar un estudioteórico de los mercados de futuros, llevando a cabo una metodología deductiva quepartirá de los elementos generales que conforman un mercado de derivados. Para ello,se ha consultado bibliografía especializada sobre mercados de derivados y se hasolicitad la opinión y asesoramiento de tres profesionales del sector: un trader del BancoSantander, un bróker de la Sociedad de Valores “Altura Markets” y un analistafinanciero, que además es profesor de la Universidad Pontificia de Comillas.Asimismo, se ha acudido a las bases de datos de organismos internacionalesencargados de supervisar, registrar y proponer normativa los mercados de derivados; enparticular se ha recurrido a publicaciones del Banco Internacional de Pagos (BIS), delFondo Monetario Internacional (FMI), de la Asociación Internacional de Swaps yDerivados (ISDA), de Bolsas y Mercados Españoles (BME) y del Banco de España(BdE). En cuanto al tercer apartado, se ha realizado un estudio de la nueva normativareguladora estadounidense, la Dodd-Frank Act, y de la reciente normativa comunitaria,el Reglamento Europeo sobre las infraestructuras de los mercados (EMIR).En resumen, este trabajo consta de tres apartados estructurados a su vez ensubapartados y subepígrafes.El primer apartado estudiará los mercados OTC en general, no sólo los de productosderivados, para después esbozar las características básicas de un mercado organizado(no del tipo Over-The-Counter) de cara a una posterior comparativa, y finalizará condatos macroeconómicos sobre la evolución del tamaño de los mercados de derivados.-2-

El segundo apartado versará sobre los mercados de derivados OTC tal y como hanestado estructurados hasta la llegada de la crisis financiera de las hipotecas subprime.En él se realizará un estudio detallado de las principales características tradicionales deestos mercados, haciendo hincapié en sus diferencias con respecto a los mercadosorganizados.El tercer y último apartado, se sitúa cronológicamente en el año 2008 y tras, resumirbrevemente el impacto de los instrumentos derivados OTC en la crisis financiera,analizará el propio impacto de la nueva normativa reguladora sobre los mercados OTC.-3-

2. Mercados financieros de productos derivadosUn derivado financiero es un activo cuyo precio o valor depende de la evolución deotro activo, denominado activo subyacente, previamente definido. Dicho activosubyacente puede consistir tanto en activos financieros (tipos de interés, índicesbursátiles, acciones, divisas, renta fija o riesgo crediticio) como no financieros (recursosbásicos o commodities) e incluso en predicciones sobre condiciones climáticas o índicesgenerales de precios por ejemplo. Se trata pues de contratos financieros (acuerdosbilaterales) sobre un hecho futuro, es decir, de compromisos de intercambio en unafecha posterior prefijada y en cuya inversión no es preciso el pago del principal (efectoapalancamiento).A grandes rasgos, las tres finalidades o usos que se pueden perseguir con la utilizaciónde derivados1: Especulación: obtener beneficio con riesgo. Generalmente los especuladores sonlos que otorgan liquidez al mercado, pues si un inversor quiere cubrirse necesitaque alguien tome la posición contraria y ese alguien será un especulador. Cobertura: herramienta para disminuir riesgos, tomando posición opuesta en elmercado, para cubrirse (“hedgear”) de movimientos futuros del mercado (por ej.cambios en los tipos de interés o tipos de cambio). Arbitraje: obtener un beneficio sin riesgo aprovechando un desajuste temporaldel mercado.La principal distinción que debe efectuarse a la hora de negociar estos instrumentos, esel tipo de mercado en que se quiere contratar. Así las cosas, los instrumentos derivadospueden ser negociados en dos clases de mercados: mercados organizados y mercados noorganizados (OTC).2.1. Aproximación a los Mercados financieros Over-The-CounterA grandes rasgos, la organización de los mercados financieros podría dividirse en lasiguiente clasificación:1MARTÍN MARÍN, J.L, TRUJILLO PONCE, A., Manual de Mercados Financieros, Thomson, Madrid,2004, p.313.-4-

Mercados financieros organizados: son mercados regulados y listados,organizados en Bolsas de valores y donde los instrumentos financieros estánestandarizados Mercados no organizados u Over-The-Counter: son mercados extrabursátilesentre partes privadas, no organizados, no estandarizados y no regulados. Estosúltimos son denominados mercados Over-The-Counter.El término anglosajón “Over-The-Counter” (OTC) se traduciría literalmente enidioma castellano como “sobre el mostrador”, “en la ventanilla” o “fuera de balance”.El término proviene del hecho de que originariamente a finales del S.XIX, los bancosprivados y comerciales (que realizaban labores de banca de inversión) negociaban ensus mostradores o ventanillas instrumentos financieros con los clientes de su comunidad.Asimismo, muchos negocios vendían sus acciones directamente en las ventanillas desus tiendas o fábricas.Los mercados financieros OTC, por su organización desestructurada y de negociacióndirecta y “desintermediada” entre inversores, fueron los primeros mercados financierosen desarrollarse. Más adelante, ciertos mercados OTC pasaron a organizarseadquiriendo una ubicación física y un intermediario convirtiéndose en plazas financierasorganizadas en torno a Bolsas. Otros sin embargo, han mantenido su identidadextrabursátil.Se trata de mercados descentralizados distintos a los mercados organizados o estándar,sin ubicación física, donde las negociaciones tienen lugar directamente y de formaprivada entre las partes a través de medios telemáticos tales como teléfono, email osistemas de trading electrónico (plataformas como Bloomber, TradeWeb o Broker Tecpor ejemplo). Es decir, no hay sitio centralizado donde se negocia sino que el mercadolo forman todos los participantes que negocian entre ellos de manera privada.Son negociaciones bilaterales dado que sólo las dos partes tienen acceso directo a lascotizaciones o ejecuciones de sus contratos ya que esta información no se hace pública,de tal modo que una operación OTC entre dos participantes puede realizarse sin que elresto de los participantes en el mercado conozcan el precio de la transacción realizada.Cabe indicar que en la actualidad no es correcto utilizar el término mercados “nolistados” dado que muchos productos listados, acciones cotizadas en índices bursátiles-5-

por ejemplo, son negociados también OTC; de igual manera, algunos productos denaturaleza OTC se negocian también en mercados organizados (e.g. los warrants).Los mercados OTC ofrecen un enorme espectro y tipología de productos financieros.En ellos se negocian prácticamente los mismos instrumentos financieros que en losmercados bursátiles. Así pues, se podría decir que existen cuatro grandes clases demercados OTC de acuerdo con el tipo de activo financiero negociado: Mercados OTC de Deuda o Renta fija: gran parte de los bonos y obligacionesemitidos por Estados, de los bonos corporativosy demás instrumentosfinancieros de deuda no cotizan en mercados listados y se negocian Over-TheCounter. Tras ser emitidos en el mercado primario, la mayoría de instrumentosde deuda se negocian en mercados secundarios de tipo OTC y no bursátilesdebido a sus distintas cualidades, vencimientos y yields que hacen muycomplicado cotizar sus precios en Índices bursátiles. Son entidades bancariasprincipalmente las que se encargan de comercializar la mayor parte de estosbonos. Mercado OTC de divisas: El mayor mercado de divisas es el FOREX (ForeignExchange), que no cuenta con localización física (las transacciones se realizan através de internet, por teléfono, plataformas de inversión y terminalesinformáticos) ni con una bolsa centralizada de operaciones. Mercados OTC de acciones: Se negocian las acciones de empresas connecesidades de financiación. La principal razón para que las acciones senegocien y sean objeto de transacción OTC es que se trata de empresas cuyaforma jurídica, de tipo “Private Limited Company2” (Plc), y reducido tamaño noles permite cotizar en Bolsa. También, empresas con baja calificación crediticia.En Estados Unidos, existen varios mercados OTC de acciones importantes comoel OTCQX o el OTCQB Mercados OTC de derivados extrabursátiles3Adicionalmente, la escasa regulación y supervisión de estos mercados, permite eldesarrollo de nuevos productos fruto de la ingeniería financiera.23El equivalente a nuestras Sociedades de Responsabilidad Limitada (SRL).Serán objeto de estudio en el apartado Tercero de este trabajo.-6-

En cuanto a los participantes de estos mercados OTC, suelen ser bancos y empresas deinversión. Las dospartes de la transacción se conocen pues, a diferencia de losmercados bursátiles, los mercados OTC no son mercados “ciegos”. Los participantes deestos mercados entran en contacto a través de una red de inversión denominada “dealernetwork” (red de agentes). Una de las partes suele ser lo que se denomina en EstadosUnidos, un dealer. Un dealer es una persona física o entidad jurídica que actúa por supropia cuenta y no por cuenta ajena (como sí hacen los agentes o brókers, que sonintermediarios), es decir, actúa como contraparte en la operación. Estos dealers suelenser bancos de inversión y su función principal es ser creadores de mercado (marketmaker). Un creador de mercado genera liquidez. ¿Cómo? Cotizando tanto el precio deoferta como el de demanda de los activos financieros fijando sus propias horquillas deprecios de manera que los compradores (demandantes o “askers”) y vendedores(ofertantes o “bidders”) puedan comprar o vender inmediatamente en un mercado conliquidez suficiente. Es decir, es una entidad dispuesta a comprar o vender títulos devalores de forma regular y permanente. Es decir, incluso sin oferta contraria, cuando uninversor quiere entrar en una posición (en un contrato), cubre la oferta contraria porquesabe que tarde o temprano aparecerá un nuevo inversor con el que negociar. Asimismo,estos creadores de mercado, crean muchas veces y diseñan sus propios instrumentosfinancieros.Se trata por tanto de la contraparte siempre: el potencial comprador o vendedorcontacta con el dealer, por teléfono, por un sistema electrónico de negociación o a travésde un intermediario (bróker), y pregunta por el precio de cotización de compra u oferta.Si la cotización es acept

el Reglamento Europeo sobre las infraestructuras de los mercados (EMIR). En resumen, este trabajo consta de tres apartados estructurados a su vez en subapartados y subepígrafes. El primer apartado estudiará los mercados OTC en general, no sólo los de productos

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