Tipos De Interes Y Disciplina Fiscal En Uniones Monetarias
BANCO DE ESPAÑATIPOS DE INTERES Y DISCIPLINA FISCALEN UNIONES MONETARIASAFernando RestoySERVICIO DE ESTUDIOSDocumento de Trabajo nº 9221
BANCO DE ESPAÑATIPOS DE INTERES y DISCIPLINA FISCALEN UNIONES MONETARIASFernando Restoy (*)(*) Agradezco los comentarios realizados por J. J. Dolado. S. Femández de Lis, E. Gonz.ález, J. M. Gonzá ¡ez Páramo, F. Gutiérrez. J. L. Malo de Molina, José Pérez y, muy especialmente, las conversacionesmantenidas con los miembros de la Unidad de Investigación de la Oficina de Estudios Monetarios y Fi nancieros del Sanco de España.SERVICIO DE ESTUDIOSDocumento de Trabajo n.O 9221
El Banco de España al publicar esta serie pretende facilitar ladifusión de estudios de interés que contribuyan al mej orconocimiento de la economía española.Los análisis, opiniones y conclusiones de estas investigacionesrepresentan las ideas de los autores, con las que no necesariamentecoincide el Banco de España.ISBN,84-7793-180-1Depósito legal: M-270l7-1992Imprenta del Banco de España
lo-INTRODUCCIÓNUno de los aspectos más debatidos del proyecto de Tratado deUnión Económica y Monetaria acordado en Maastricht es la imposición denormas que limitan la soberanía de los paises miembros, o candidatos aser miembros, de la unión en materia de politica fiscal y financiera. LaComisión Europea ha utilizado el argumento de que la desaparición de laincertidumbre cambiaria y la propia solidez financiera de la uniónmonetaria pueden propiciar una reducción de los tipos de interés en lospaíses fuertemente endeudados que produzca incentivos al incrementodel endeudamiento público en una magnitud que amenace los teamientosehajustificado, casi exclusivamente, sobre la controvertida hipótesis de queel mercado es incapaz de distinguir suficientemente entre los títulosemitidos por gobiernos con mayor o menor nivel de disciplina financieray fiscal,deal no valorar de forma correcta el riesgo de impago derivadola renunciadelosestados a susoberanía monetaria.Comoconsecuencia, gran parte del debate se ha centrado en especular sobrela existencia o no de esta infravaloración como fuente fundamental deerosión de los mecanismos de disciplina fiscal que el mercado puedegenerar. Sin embargo, la discusión se ha planteado sin disponerse desuficientes estudios solventes sobre la naturaleza y la fortaleza relativade estos incentivos.Este trabajo contribuye al análisis deambascuestiones.La hipótesis de ausencia de discriminación entre emisiones dedeuda no resulta fácil de defender. Su verificación exige, o bien que losmercados financierosprocesen de forma ineficiente la informacióndisponible sobre la salubridad de las cuentas nacionales de los estadosimplicados, o bien que que la credibilidad de lasprevisiones que elTratado hace explicitas sobre la pérdida total de soberanía monetariapor los palses miembros y la exclusiva responsabilidad de los gobiernosnacionales a la hora de hacer frente a su endeudamiento (cláusulas de"no bail out") sea débil.Sin embargo, en ausencia de soberaníamonetaria, el grado de ineficiencia que deberia ser aceptado parajustificar ausencias de primas significativas en los tipos de interés depaises con saldos vivos de deuda de la magnitud de los existentes enciertos paises pertenecientes a la Comunidad Europea es poco realista.Por otro lado, habida cuenta de lo taxativo que es el Tratado en la-3-
imposición de las reglas de "no bai! out", la apuesta por su nocumplimiento aparece como una posición de alto riesgo que sólo tienesentido si el mercado la remunera adecuadamente elevando los tipos deinterés de las emisiones de deuda afectadas. Finalmentente, el ejemplode otras uniones monetarias ofrece evidencia contraria a la hipótesis deausencia de discriminación aun cuando hayan experimentado episodioshistóricos de ."bailing out" como es el caso de EEUU y Canadá.Así,Bishop, Damrau y Miller (1984) examinan las clasificaciones de lasemisiones de bonos por parte de las distintas provincias de Canadá ecalificaciones tan dispares como la Aal de Alberta y la Baal de NewfoundLand según el código de la agencia Moody. Del mismo modo, Goldsteiny Wolgmon (1991) observan que el diferencial de tipos de interés entreestados de la unión monetaria de EEUU alcanza niveles máximos entre 80y 175 puntos básicos en el periodo 1982-1989 y se encuentra positiva ysignificativamentecorrelacionadoendeudamiento y déficit.conlosnivelesrelativosdePor lo tanto, el mercado, al penalizarcomportamientos no disciplinados mediante el incremento del tipo deinterés requerido para financiar el endeudamiento público, pareceofrecer incentivos a acometer políticas económicas prudentes.Argumentos similares a los expuestos, han llevado a algunosautores (por ejemplo, G. Bishop y el C.E.P .R.) a proponer una rápidaconstitución de la unión monetaria europea renunciando al largo períodode transición y a las estrictas reglas fiscales acordados en Maastricht.La tesis fundamental es que, dentro de una unión monetaria, el mercadoproporciona suficientes incentivos para efectuar reducciones en el stockde deuda y déficit público nacionales, permitiendo que el coste real dela estabilización sea menor gracias a las ganancias de credibilidad queel ingreso en la unión supondría para los países candidatos.Sin embargo, aun cuando la evidencia empíríca disponible sobreel comportamiento eficiente del mercado y la distinción que éste realizaentre las emisiones regionales dedeuda pública en uncontexto decredibilidad incompleta de las cláusulas de "no bail out" pareceextrapolable al caso europeo, no se dispone de evidenciasobre lafortaleza relativa de los mecanismos disciplinadores del mercado sobrela política fiscal y financiera en los regímenes de unión monetaria. De-4-
este modo, incluso cuando pueda refutarse el argumento utilizado porla Comisión Europea para recomendar la imposición de reglas, estamedida podría estar justüicada si el hecho de que los mercados valorende forma correcta el riesgo de impago de las deudas nacionales no essuficiente para impedir que el ingreso en la unión monetaria reduzca elcoste de acometer políticas fiscales y financieras agresivas. Paracontrastar esta posibilidad necesitamos evaluar los efectos del cambio derégimen sobre el coste de la deuda y sobre los sensibilidad de éste avariaciones en la política económica.Este análisis requiere una mejorcomprensión de los mecanismos que distinguen la formación de losprecios de la deuda pública en estados con y sin soberanía monetaria ylos canales a través de los cuales el mercado penaliza comportamientosfiscales indisciplinados.En este trabajo se estudian los incentivos que el mercado generasobre el disefio de las politicas fiscales nacionales comparando elmecanismo de formación de los tipos de interés en econonúas integradasdentro de una unión monetaria con aquel característico de econoDÚas quemantienen soberanía monetaria junto con compromisos razonablementecreíbles de mantener tipos de cambio fijos. La adopción de esta hipótesisalternativa a la unión monetaria viene justificada por ser, a grandesrasgos, la política que caracteriza a los países candidatos a sermiembros de la unión en la fase de transición. El análisis se efectúasobre la base de un modelo estático sencillo que permite la obtención delos tipos de interés de mercado en los dos regímenes bajo las mismascondiciones de partida, en función de la evaluación que los agentesrealizan del riesgo de monetización de la deuda con el consiguientedeterioro del tipo de cambio en un caso, y de impago parcial o total delo adeudado en el otro. En la medida en que, bajo ambos regímenes, sepuede deducir la relación existente entre el valor esperado delrendimiento de la inversión en la deuda pública de un país y su gradode disciplina fiscal y financiera, es factible obtener conclusiones sobrela diferencia entre el coste financiero de la deuda pública dentro y fuerade la unión monetaria, cuando el país experimenta unos determinadosgrados de endeudamiento y de déficit público, y analizar la sensibilidadrelativa de ese coste ante variaciones de la situación financiero-fiscalinicial. El estudio permite, entonces, obtener las condiciones bajo ementos
(reducciones) en los tipos de interés e incrementos (reducciones) en lasensibilidad de los precios de la deuda ante variaciones en los ratios deendeudamiento y c!e superávit primario.El resto del trabajo se organiza de la siguiente manera.Lasección 2 presenta el modelo y obtiene expresiones para los tipos deinterés bajo los regímenes de tipo de cambio fijo y de unión monetaria .Lasección 3 evalúa el efecto disciplinador del mercado sobre la politicade endeudamiento comparando el nivel y la sensibilidad de los tipos deinterés ante variaciones en el stock de deuda y el grado de disciplinafiscal . Por último, la sección 4 presenta una serie de notas finales ysugerencias para investigaciones adicionales.Il.- UN MODELO SIMPLE DE FORMACIÓN DE WS TIPOS DE INTER SCon objeto de mostrar los efectos discip1inadores que el mercadoejerce sobre los niveles de endeudamiento y déficit de los paisesmiembros de una unión monetaria (UM), en esta sección se presenta unmodelo estilizado que compara el coste el endeudamiento dentro de unrégímen de UM con el correspondiente a un sistema de tipo de cambiofijo. El modelo es posiblemente el más simple que uno puede diseñar paraobtener conclusiones interesantes.Supóngase una economla de dos periodos y dos paises . El pais1 posee en el primer periodo un nivel de endeudamiento público igual aB (1) unidades monetarias . Al final del segundo periodo, el gobierno delpais 1 debe devolver la cantidad adeudada junto con los interesesdevengados .El tipo de interés que el estado debe pagar a susacreedores para atraer una cantidad B(1) está determinado en elmercado donde operan agentes neutrales ante el riesgo. Supóngaseademás que el pais 2 emite un activo percibido como completamenteseguro por el mercado.,El objetivo es, entonces , comparar el tipo de interés de mercadoasociado al endeudamiento del pals 1 en dos regímenes distintos.Enelprimer régimen, el pals 1 sigue un régimen de tipo de cambio fijolimitadamente creíble con el pals 2 caracterizado por mantener un-6-
política perfectamente creíble de estabilidad monetaria. Los mercadosestiman que el país 1 mantendrá su régimen de estabilidad cambiaríasiempre y cuando los recursos fiscales generados en el segundo periodosean suficientes para hacer frente a sus compromisos financieros. Encaso contrario, este país incrementará su cantidad de dinero en lscuantía necesaria con la consiguiente modificación del tipo de cambio.En el segundo régimen, el país 1 forma parte de una uniónmonetaria con el país 2. En este marco, los mercados consideranperfectamente creibles los estatutos de ls unión que proscriben lsmonetización de las deudas nacionales y dictaminan la De este modo,miembrossobresupropiolos mercados asignan una ciertaprobabilidad de impago total y parcial a vencimiento de ls suma delprincipal y los intereses de la deuda asumida por el estado del país 1.Este impago ocurrirá con probabilidad 1 siempre que el gobierno del paísno genere en el periodo 2 suficientes recursos. En el caso de que estoocurra, los acreedores del estado del país 1 recibirán ls totalidad de losingresos fiscales netos del gobierno en el periodo 2.Denominemos Situación 1 aquella en ls que el gobierno del país1 no puede hacer frente a ls totalidad de su endeudamiento mediante losingresos fiscales obtenidos. Simi1srmente, denominemos Situación 2aquells en la que el gobierno del país 1 ha obtenido ingresos fiscalessuficientes. Llamemos e(t) al tipo de cambio bilsteral entre los' dospaíses expresado como unidades monetarias del país 2 en términos deunidades monetarias del país 1, Y(t) a ls producción del país 1 en t y kal volumen de recursos fiscales netos (superávit primario) generadospor el país 1 medido como una proporción de ls producción del país 1 enel segundo periodo. Finalmente denominemosryr· a los tipos deinterés que el mercado determina para ls deuda pública del país 1 en losregimenes de tipo de cambio fijo y unión monetaria respectivamente.De esta manera, con los supuestos realizados J un inversor delpaís 2 recibirá en los regimenes y estados analizados los flujos de cajaunitarios medidos en moneda del país 2 que señals el Cuadro 1.-7-
Cuadro 1SITUACION 2SITUACION 1Tipo de cambio fijo(1 r)k .Unión Monetariae(2)e (1)yB(1 r(2)(1)As! , en el caso de Insuficiencia de los recursos fiscales, elinversor sufrirá en el régimen de tipo de cambio fijo una depreciaciónde la rentabilidad prometida al deteriorarse el tipo de cambio de lamoneda del pais 1. En el régimen de union monetaria, la depreciacióncambiarla es sustituida por el impago parcial del principal y I o losintereses adeudados. En los siguientes apartados se analizan los efectosde esta eventualidad sobre los tipos de interés en ambas situaciones.2 1. Régimen de tipo de cambio fijo.Larentabilidad que un inversor del pais 2 obtiene de laadquisición de titulos del pais 1 bajo el régimen de tipo de cambio ealeatoria(1 r) e(2) / e(1) . Supongamos ahora que existe un activo denominadoen unidades monetarias del pais 2 que ofrece una rentabilidad ciertarrepresentada por el tipo de interés. Entonces) en un contexto deneutralidad ante el riesgo, la condición de equilibrio en los mercadosfinancieros implica que la rentabilidad esperada del activo del pais 1expresada en la moneda del pais 2 debe ser igual al tipo de interés sinriesgo. Es decir, debe verificarse la teorla de la paridad descubierta de-8-
los tipos de interés:E [(1 ;;)e(2)e(1)] (1)1 rAsí pues, en el supuesto de que exista una cierta probabilidadde depreciación del tipo de cambio,compensaralosinversoresofreciéndoles un tipo de interésdelel gobierno del país 1 debepaís2porestaeventualidad;; superior al del activo emitido en supaís.Es claro entonces que el análisis de la formación de los preciosde la deuda pública bajo este régimen requiere la adopción de unmecanismo de determinación del tipo de cambio. Obedeciendo al criteriode simplicidad requerido resulta conveniente realizar los siguientessupuestos:(Al)Se verifica la Teoría de la Paridad del Poder de Compra. Esdecir, P;:;;.*p le, donde P y p son, respectivamente J los índicesde precios correspondientes a los países 1 y 2 , Y e es el tipo decambio n(teoríacuantitativa) :M P·Y·vdonde Mes la cantidad de dinero, Y es la renta y v es una constante quesupondremos igual a la unidad.(A3)Las tasas de crecimiento de la renta son iguales en los países 1y 2.Los supuestos (A.1) y (A.2) implican que el tipo de cambio está-9-
formado según el enfoque monetario de la balanza de pagos. El supuesto(A3) no es fundamental para el análisis que sigue pero permitesimplificar el tratamiento de los efectos de una crisis financiera sobreel tipo de cambio.Los supuestos (A.l ), (A.2) Y (A.3), junto con la perfectaestabilidad monetaria del país 1 permiten escribir la variación del tipode cambio como:11 [11pe-eAsí pues,''p-- 11 M11 ) ( 11 ) M I1MpP1 P -'(1)-Pla rentabilidad de una inversión en el país 1expresada en moneda del país 2 puede ser aproximada' como--e(2)(1 r ) (1 r )e(1 )(M)M I1M- 11MM 1 r(2)Con el fin de especificar el comportamiento de la autoridadmonetaria del país 1 realizamos el siguiente supuesto:(A4 )El gobierno del país 1 sólo incrementa la cantidad de dineroMcuando los recursos fiscales generados y recaudados resultaninsuficientes para hacer frente a los pagos del principal y losintereses de la deuda. Estos pagos se realizan al final delperíodo, inmediatamente después de la recaudación de impuestosy la eventual monetización.El supuesto (A4 ) permite expresar el proceso de variación de lacantidad de dinero dici6ndelarentabilidad en moneda extranjera como el tipo de interés más la ones.-10-dedemodoestetrabajo,fundamentalasulas
11 MM Max1 , B(1) (1 r) - kY(2) }Y(1)r{O,(3)b(1 r) k (1 g)}donde b B(1)/Y(1) es el ratio de endeudamiento sobre producto yg Y(2)/Y(1) - 1 es la tasa de crecimiento real de la economia, y dondese ha realizado normalización P(1) l . Max la- Finalmente necesitamos establecer el proceso seguido por losfundamentos del tipo de cambio que actúa como el único elemento deincertidumbre en esta economía. De acuerdo con (2) , es suficiente conespecificar una distribución para el producto real:(AS)La tasa de crecimiento de la economía (g) puede tomar losvalores g, y g, (g, g,l con probabilidades p y (1-p)respectivamente.JDe este modo, por (2) Y (3) podemos escribir la ecuacióncorrespondiente a la paridad descubierta de los tipos de interés como:r (1-[p max {o, b (1-p)max{O, b r)-k(1 r)La-(1 g,)} k (1 g,)(4)}l recuación (4) establece una condición de equilibrio entre lostipos de interés y el ratio de endeudamiento para valores dados de p, g,y g, y r siempre y cuando la sensibilidad del primer término del ladoizquierdo de (4) a movimientos en los tipos de interés sea inferior a ladel segundo término. Esta última condición define un nivel máximo delratio de endeudamiento b" que resulta financieramente sostenible. RaUosde endeudamientos superiores a b" no pueden ser financlados en elmercado, al no existir, para estos valores, tipos de interés que-11-
permitan a los agentes compensar el riesgo de monetización de la deudasin incrementar en mayor cuantiá el valor esperado del deterioro del tipode cambio. De la simple inspección de(4) se obtiene que esta expresióndefine implícitamente una función positiva y monótona crecienter(b) para valores del ratio de endeudamiento que resultanfinancieramente sostenibles (b b").Con objeto de obtener anal1ticamente la función r(b) resultaconveniente definir explícitamente los valores del ratio deendeudamiento que representan cambios en el valor de las funciones maxque aparecen en (4). Así; definamos bA y bB de modo quebA (1 r (bA» k (1 g,) y bB (1 r (bB» k (1 g2) Supongamos por el momento que bA bB b" Y analicemosforma que adquiere la expresión (4) en los siguientes tres casos.i)b labAoEn este caso,(4) implica directamente r rEs decir, el pals 1 posee un ratio de endeudamiento que permite,para cualquier realización de los estados de la naturaleza, satisfacer ladevolución del principal y el abono de los intereses de la deudautilizando tan sólo los recursos fiscales disponibles. Así, no existeriesgo alguno de monetización, el activo emitido por el pals 1 esperfectamente seguro y por lo tanto, su tipo de interés asociado es eldel activo sin riesgo. Usando de nuevo (4) obtenemos quebAii)bA bSk (1 g,)1 rbB-12 -(5)
Para estos valores de b, (4) puede ser escrito comor -p [ b (1 r ) - k (1 g, ) 1 rPor lo tanto,r con pbsr p [ b - k (1 g, ) 11 - pb(6)pbB 1 por el supuesto de sostenibilidad de bB El país 1, en este caso, posee un ratio de endeudamiento queimplica una probabilidad positiva de monetización de la deuda asociadaa la realización del estado más desfavorable de crecimiento de laeconomía. Así pués, este país debe compensar a los inversores por elriesgo de deterioro del tipo de C!lIDbio en una cuantía que dependepositivamente del ratio de endeudamiento y de la probabilidad derealización del estado desfavorable y, negativamente, del grado dedisciplina fiscal existente representado por el ratio de superávitprimario k.Sustituyendo (6) en(4) se verifica quek(1 g,)1 r (g, - g, ) pk(7)üi) bB b bMBajo este supuesto la paridad descubierta de los tipos de interésimplica que-13 -
r - p b(1[ r)-k (1 g,) 1[(1 - p) b(1- r)-k (1 g ,) 1:rAsírconr b[k 1-1E(g)
nacionales a la hora de hacer frente a su endeudamiento (cláusulas de "no bail out") sea débil. Sin embargo, en ausencia de soberanía monetaria, el grado de ineficiencia que deberia ser aceptado para justificar ausencias de primas significativas en los tipos de interés de
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