I Metodi Di Valutazione Del Capitale Economico
I metodi di valutazione delcapitale economicoUniversità degli Studi di PerugiaDipartimento di EconomiaDocente: Andrea Bellucci
La valutazione del capitale economicoValutare il capitale economico di un’impresa e’ il procedimentocon il quale si perviene al valore dell’impresa in funzionamentovista nell’ottica di un generico investitore (valore target)Astrattezza: non tiene conto diGenericità: natura delle parti interessi specifici forza contrattuale valevole per tutti in condizioni di normalità2
La base della valutazione:situazione contabile di partenza E’ pesantemente condizionata da regole giuridico-formali Ha anche la funzione di comporre contrapposti o non coincidenti interessidi varie categorie di stakeholders Per prudenza e per difficolta’ di calcolo trascura sostanzialmente ladinamica dei beni immateriali E’ inevitabilmente orientata al passato Non sconta le modificazioni nei rischi che gravano sull’impresa e sui suoiflussi redditualiResta comunque la base di qualsiasi misura di perfomanceeconomico-finanziaria3
Misura della perfomance: dal risultato contabile, al risultato economico,al valore creato e diffusoRisultato contabile /- politiche di bilancio /- componenti straordinarie /- componenti estranei alla gestione /- effetti distorsivi dell’inflazioneRisultato normalizzato /- delta plus-minus valenze /- stock beni immaterialiRisultato economico integratoScenariStrategieTasso lternativiValore creatoDelta WValore diffuso( Delta Wm/Delta W)4- Caratteristiche del mercato dei capitali(costo, efficienza )- Processi di concentrazione in atto- Credibilità strategica- Efficacia della comunicazione
Le fasi del processo di valutazioneDefinizionedell’obiettivo e deicaratteri dellavalutazioneFase preliminare chedefinisce la finalità el’oggetto e regola ipassi successiviDiagnosistrategicaFase fondamentale dianalisi che costituisce labase e va ad integrare eguidare l’applicazionedei metodi di calcolo5Scelta del/imetodo/i everificaFase “tecnica” che parteda quella precedente perpoi applicare uno o piùmetodi (es. metodi base edi controllo)
I diversi contesti nelle valutazioni d’aziendaProfessionistaesternoValenza formaleLogica gestionaleGrande aziendaPMILogica negozialeValenza sostanziale6Management
Tipo di operazionia) Investment banking Equity research in caso di Initial Public Offering (IPO) Equity report su società quotate Fairness opinionb) Merchant bank, società diconsulenza e di revisionec) Private equity e venturecapital investor M&A transactions Fairness opinion Acquisizioni e cessioni di business e di partecipazioni di maggioranzae di minoranza Valutazione di start-upd) “Investitori strategici” Acquisizioni e cessioni di business e di partecipazioni di maggioranzae di minoranza Piani di stock option Financial reporting (test di empairment, ecc.)e) Commercialisti e periti Fairness opinion Perizie ai fini fiscali Consulenze tecniche per il giudice e in arbitrati Valutazione di danni e di perdita di chance7
Seconda faseRaccolta, analisi ed elaborazionedelle menticontabiliStrutturaDati generaliRapportiDati di i analiticiConcorrenzaBudget e pianicontrollo8
Terza fase: scelta del metodoIndividuazione del/i metodo/i che esprimono meglio il valore attuale eprospettico dell’impresa alla luce di: Capacità reddituali e finanziarie Dotazione patrimoniale Attese degli stakeholder/acquirenti attuali e potenziali Tipo di operazione e relativi obiettivi Disponibilità dei dati a disposizione Semplicità/accuratezza dell’analisi9
Quadro delle metodologieApprocciMetodiReddituale1. Basato sui flussi dirisultatoFinanziario«Misto» con evidenziazionedell’avviamento2. Basato sulconcetto dieconomic profitEconomic value addedNet Asset Value (NAV)3. PatrimonialeNet Assset Value con valutazionedegli intangiblesMultipli di mercato4. ComparativoDeal multiplesM. Massari, L. Zanetti, Valutazione. Fondamenti teorici e best practice nel settore industriale e finanziario, 200810
Terza fase: requisiti di scelta del metodoRazionalita’:deriva da un processo logico, chiaro econvincente e come tale largamente condivisibile (es.metodo finanziario)Dimostrabilita’: prende in considerazione grandezzesupportate da dati controllabili (es. metodo oggettiveinfluenzate da chi compie le stimeStabilita’: non deve subire continue variazioni di valorelegate a fatti contingenti o a modifiche di prospettivedovute ad opinioni soggettive11
Panoramica sui metodi valutativiDIMOSTRABILITÀPosizionamento in base ai parametri della razionalità edimostrabilitàMETODOPATRIMONIALEMETODI 2
METODI REDDITUALI13
Oggetto del metodo redditualeIl valore dell’azienda deriva dai redditi che essa e’ ingrado di produrre stabilmente ed aventi i connotati diredditi “prelevabili” in un’ottica prospetticaVANTAGGISVANTAGGI Affidabilita’ in quanto legato a dati concreti e Può risentire di politiche di bilanciocerti relativi alla gestione Può non esprimere compiutamente il valore Valuta l’azienda come un’entita’ unitariadegli asset Valorizza la dinamica economica dell’azienda Presenta un margine piu’ o meno ampio diraccordando la gestione passata e futuraerrore dovuto all’approssimazione del tasso Può essere utilizzato per valutare un’impresae alla stima dei redditi futurimultibusiness14
Processo di valutazioneDimensioni di analisi:1. Passaggio da reddito “contabile” a reddito “prospettico”2. Reddito di riferimento e valore attuale dei flussi attesi3. Tasso applicato4. Orizzonte temporale di riferimento15
1. Da reddito contabile a prospetticoE’ necessario applicare al reddito contabile tre tipi di interventi: un processo di normalizzazione un processo di integrazione un processo di allineamento/adeguamentoObiettivoOttenere un reddito medio normale che si puo’ stabilmente produrrein un’ottica prospettica16
Processo di normalizzazioneApplicazione di un criterio di effettiva competenza,inerenza e ricorrenza di ricavi e costiRedistribuzione nel tempo dei proventi e costi straordinari attraverso unaloro normalizzazioneEliminazione di proventi e costi estranei alla gestione (attività non inerentila gestione caratteristica: es. eccessiva o insufficiente remunerazione degliamministratori-proprietari)Eliminazione degli effetti distorsivi delle politiche di bilancio(ammortamenti, valutazioni di magazzino, accantonamenti a fondi rischi)17
Processo di integrazioneEmersione delle plusvalenze e le minusvalenze per arrivare alReddito Economico IntegratoI valori devono: essere attendibilmente misurabili effettivamente realizzabili o sopportabili non devono generare duplicazioniBisogna valutare attentamente i beni immateriali: Elevati investimenti iniziali Maggiore difficoltà a quantificare i benefici futuri spesso spostati avantinel tempo (pubblicità, reti di vendita )18
2. Reddito di riferimento e valore attuale dei flussi attesiDue scelte:- considerare una serie di redditi attesi (analisi puntuale)- considerare la media di tali redditi (reddito medio normale stabilmenteproducibile)Differenti approcci nelle ipotesi di sviluppo : Risultati storiciR Proiezione dei risultati storicix(1 g)i-g Risultati programmati Innovazione19
2. Reddito di riferimento e valore attuale dei flussi attesiTre possibili opzioni:Redditi di durata infinitaRW Valore attuale di una rendita perpetuaiReddito medioW Ra nnRedditi per periodi definitiReddito puntualeRi x viW 1Reddito puntuale reddito medioRedditi per periodi definiti Valore finaleinRi x vi Vf x vnW 120
Fase 3: Il tasso applicatoTasso opportunita’i r sequivalente al rendimentodi investimenti a parità dirischioCostodeicapitaliCosto delcapitale di le otarget21Costo delcapitaleproprioRf beta x pm
Fase 4: Orizzonte temporale di riferimentoOrizzonti ciclo di vita dell’aziendaabbastanza controllabilità dei costi da partelunghi che vanno dai 3 ai 5dell’imprenditore e dei manageranni a seconda dei settori prudenza con cui e’ stimato ilIn ogni caso e’ necessarioreddito medio prospetticoapplicareunaseriedi grado di rischio e di aleatorieta’convenzioni sulla stabilita’dell’attivita’del reddito di riferimento e ambiente nel quale l’azienda operasulle proiezioni analitiche(flessibilita’, dinamismo, ecc.)e sintetiche assunte22
METODI FINANZIARI23
Oggetto del metodoIl valore dell’azienda e’ la risultante dei flussi di cassa che essagenerera’ in futuro secondo un’ottica da investitore finanziarioVANTAGGISVANTAGGI Più’ razionale in quanto rispetta i Il processo di valutazione si basaprincipi generali delle idifficilequantificazione Il suo approccio valutativo lasciaapplicabile “Parla” in maniera efficace alleaspettativealcunediritornomolto discrezionalita’ all’analistadegliinvestitori24
Caratteristiche del metodoSi basa sul passaggio dalla competenza economica delmetodo reddituale alla “competenza finanziaria”Ci si basa su flussi piu’ instabilied aleatoriSi riducono gli effetti delle politichedi bilancioI flussi devono avere la natura di dividendi prelevabili che assicurinol’equilibrio economico e finanziario e la continuita’ della gestione neltempo25
La “formula”n CftW t 1(1 i)tVfn(1 i)In cui:Cft flussi di cassa di periodon durata dell’attivita’i tasso di attualizzazioneVf valore finale all’anno nT intervallo consideratoSe si considera un tasso di crescita g:Cfx(1 g)(i - g)26
Dimensione dei flussi di cassa attesiValutazioni prospetticherelative alla gestionecaratteristica: investimenticapitale ioni che nongenerano Capacita’ di autofinanziamento aziendale Necessita’ di incremento di capitale fisso Necessita’ di incremento di capitale circolante Livello massimo di indebitamento possibile Prospettive di mercatomovimentazionimonetarie27Ciclo di vita dell’azienda
Impostazione della valutazioneIl valutatore deve cogliere la capacita’ di generare flussi dicassa dell’impresa integrando due dimensioni di analisi:Potenzialita’ competitivePerfomance storiche e del piano1 FASE: DI BREVE MEDIO PERIODOStime puntuali e dettagliate dei ricavi edei costi operativi e del capitale investitonetto con il supporto dell’analisi storicadei risultati aziendali e dell’evoluzioneattesa anche attraverso l’utilizzo dibudget e piani282 FASE: DI LUNGO PERIODOEvoluzione attesa delle variabilideterminanti i flussi di cassa futuri:EBIT, EBITDA, imposteammortamenti e accantonamenti,stime patrimoniali concentrate sulevoluzione del circolante netto e deiCapex
Scelta del metodo di determinazione dei flussiSi possono applicare due metodi per la valutazione dei flussidi cassa:Metodo dei flussi monetariMetodo dei flussi monetari disponibilicomplessivi disponibili (Unleveredper gli azionisti (Levered cash flow):cash flow o debt free cash flow): sisi considera solo il patrimonio nettoconsidera l’intero attivo aziendalevalutando i flussi di cassa dell’aziendavalutando i flussi di cassa dell’aziendacon rimborso di capitalenon indebitata (metodo indiretto)(metodo diretto)29
Metodo dei flussi di cassa complessivi (Unlevered)Tasso applicato e valutazione del debitoCosto medio ponderato del capitale:Cmpc EE Die DidE DAl valore ottenuto dai flussidi cassa lordi va tolto lostock del debito previsto pergli anni a venirein cui:E importo del capitale nettoncontabileCftD importo lordo dei debiti onerosit 1ie costo del capitale proprioid costo del capitale di terzi30(1 i)t- Debito target
Metodo dei flussi di cassa disponibili per l’azionista (levered)Tasso applicato Il tasso da considerare e’ quello remunerativo del capitaleproprio comprensivo del rischio Si utilizza di solito il metodo che tiene conto del premio alrischio visto nel metodo applicato anche nella valutazionereddituale31
Orizzonte temporale di riferimento Si fa riferimento ad un periodo di 3-5 anni che puo’ pero’raggiungere i 10 anni È importante verificare un intervallo temporale che consentaall’azienda di raggiungere una situazione stazionaria dioperativita’I flussi di cassa a breve termine possono fornire una visione non fedeledella capacità di generare liquidità per la difficoltà di distinguerecomponenti transitorie e componenti permanenti32
Determinazione del valore finale Il valore finale esprime il valore residuo dell’impresa alla fine del periodo presocome riferimento nella valutazione dei flussi di cassa Esso va ad integrare la misura determinata con i flussi di cassa che presentadue limiti: la durata limitata del periodo preso come riferimento, le assunzioniformulate per determinarlo Si tratta di una misura sintetica con limitata verificabiità: tanto piu’ elevato e’ ilpeso del valore finale sull’investimento netto e tanto minore e’ il grado diaffidabilita’ della valutazione (es. casi di turnaround, casi di elevati investimentiiniziali) Nello stesso tempo cresce la rischiosita’ dell’investimento complessivo: a flussinegativi prossimi, piu’ certi, si contrappongono flussi positivi molto lontani neltempo33
Determinazione del valore finale (cont.)Valore di riferimento Può essere assunto un valore di liquidazione, un valore di funzionamentoo un valore di mercato Si può considerare una stima reddituale quale la rendita perpetua allafine del periodo di misurazione diretta o il reddito medio degli ultimi anni Si può considerare una stima finanziaria che corre il rischio però diduplicare la componente di stima analiticaModello di GordonModello del flussoatteso in perpetuo34
Determinazione del valore finale (cont.)Considerazione del tasso di crescitaIl modello di Gordon (“ipotesi aggressiva”) conduce a valori più elevati delcapitale economico; esso si fonda infatti sull’assunto della crescita in perpetuodel flusso finanziario dell’ultimo anno di previsione analitica sulla base deltasso di crescita g:Flusso di cassadisponibile per gliazionistiFlusso monetariocomplessivoApproccio leveredApproccio unleveredFCFEn x (1 g)FCFFn x (1 g)(i – g)(WACC – g)TV (1 i)TV n35(1 WACC) n
Determinazione del valore finale (cont.)Considerazione del tasso di crescitaIl metodo della costanza del flusso atteso capitalizza in perpetuo un flussomedio normale atteso (c.d. flusso a regime)Si tratta di un’ipotesi “meno aggressiva” rispetto al modello di Gordon, essendola crescita del flusso atteso certamente contenuta, se non addirittura nulla.FlussomonetariocomplessivoFlusso di cassadisponibile pergli azionistiApproccio leveredApproccio unleveredFCFE *FCFF *iWACCTV (1 i)TV n36(1 WACC) n
Considerazioni sui flussi e sul valore finaleIl metodo finanziario genera valutazioni più aggressive e meno verificabilidel modello reddituale in quanto induce a: Estendere arbitriamente le previsioni di piano pesando troppo gli investimentiiniziali Sovrastimare i tassi di crescita dei free cash flow impliciti nella stima delterminal value Sottostimare gli investimenti necessari a sostenere la crescita del cash flowproiettata indefinitamente nel tempo Maggiorazioni al costo del capitale Uso dei flussi reddituali nella stima del valore finale Adozioni di un flusso di cassa a più stadi con stima sintetica dei saggi di crescitadei flussi di cassa riducendo il peso del valore finale37
METODI PATRIMONIALI38
Oggetto del metodo L’azienda è valutata in base al patrimonio ottenuto quale differenza tra glielementi dell’Attivo e del Passivo valutati analiticamente e singolarmente(PATRIMONIO NETTO RETTIFICATO) Il valore di ciascuna posta si ottiene attraverso la riespressione del suoammontare in funzione del valore corrente di mercato e nell’ottica diricostituzione complessiva del patrimonio d’impresaVANTAGGISVANTAGGI Trova larga applicazione per la sua Non considera i risultati attesi (flussiobiettività, concretezza e semplicitàfinanziari e reddituali) Non valuta i rischi connessi al tipo diconcettualeazienda Fornisce Non consente il confronto tra differentiditrascurare“sistemico” dell’azienda Costituisceilinformazionirispetto a metodi più sinteticialternative di investimento Rischiamaggioricarattere39unpassonell’iter di valutazioneobbligatorio
METODI MISTIPatrimoniali-reddituali40
Metodologie di calcoloDue metodi principali:Metodo delMetodo della stima autonomavalore mediodell’avviamentoValuta l’azienda considerandoValuta l’azienda come sommala media aritmetica odel patrimonio netto rettificatoponderata dell’elementoe del sovraredditopatrimoniale e di quelloreddituale41
Metodo della stima autonoma dell’avviamentoIl valore dell’azienda e’ determinato dalla sommatoria del valore delpatrimonio rettificato e del valore dell’avviamento che crea, rispettoal reddito “normale”, un surplus di reddito Si apprezza separatamente due entita’ diverse aventi differentigradi di rischio Si ottiene l’avviamento come differenza tra il valore attribuito alcomplesso aziendale e il valore dei singoli elementi delpatrimonio42
Metodo della stima autonoma dell’avviamento (cont.)L’avviamento rappresenta l’insieme delle condizioni immateriali chegarantiscono all’azienda un rendimento superiore a quello delsettore, cioe’ quello normaleCAPITALIZZAZIONE DEL PROFITTO MEDIOWM K ani’(R – i’’ K)AVVIAMENTOin cui:k è il capitale netto rettificator è il reddito medio normale atteso per il futuron è un numero definito e limitato nel tempoi’’ è il tasso di interesse “normale” rispetto al tipo di investimento consideratoi’ è il tasso di attualizzazione del profitto o sovrareddito43
Metodo dei multipli individua il valore dell’azienda dall’osservazione delle relazioniche legano alcuni suoi parametri significativi ad alcunegrandezze derivate dall’analisi di altre aziende Applica una stima attribuita dal mercato sulla basevalutazioni assegnate ad aziende confrontabili ed omogeneeSi tratta di una valutazione relativa e sintetica che si basa suiprezzi correnti assegnati dal mercato ad attività similari(indicazione di valore)44di
Costruzione dei multipliSi assume come riferimento un campione di società in cui siano notiprezzi (pi) e una significativa misura di perfomance xi che si giudicastrettamente legata al suo valore.Si prende in considerazione la società “y” da valutare per la quale è notala grandezza della variabile di riferimento “xy”. si ipotizza pertanto:PiPY XiXYDa cui il valore ricercato di PY sarà:DovePiPY XYxPiXirappresenta il moltiplicatoreXi45
I moltiplicatori Asset side e Equity side EV/Ebit EV/Ebitda EV/UFCF EV/S EV/OIndebitamentofinanziario nettoValore di mercato delcapitale operativo(enterprise value/asset side))(Debt)Valore di mercatodel patrimonionetto(Equity value) P/E P/FCFE P/CE P/S P/O P/Customers P/BV P/AV P/NAVAsset side: il numeratore è costituito dall’investimento nell’attivo lordo:capitalizzazione di borsa debito finanziario netto (debiti – liquidità)Equity side: il numeratore è dato dal prezzo di borsa delle azioni o dallacapitalizzazione di borsa, cioè il valore corrente del capitale46
Problemi generali nella scelta dei multipli Si ricerca un’omogeneizzazione delle grandezze– allineamento contabile e di mercato– attendibilità delle stime La scelta della variabile determina l’attendibilità del risultato finale:– Le grandezze aziendali posizionate “molto in basso”nel contoeconomico hanno una maggiore probabilità di poter essere collegateal prezzo di mercato (es. P/E)– Le grandezze aziendali posizionate “molto in alto”, scevre dallepolitiche contabili, sono di più difficile interpretazione (es. P/S) L’attendibilità dell’intero processo è legata al grado di trasparenza edall’ampiezza dei mercati finanziari di riferimento47
Parametri per la selezione del campione1. Settore di attività2. I
Fondamenti teorici e best practice nel settore industriale e finanziario, 2008 10 . Terza fase: requisiti di scelta del metodo . Scelta del metodo di determinazione dei flussi Si possono applicare due metodi per la valutazione dei flussi di cassa: Metodo dei flussi monetari
competenze soggettive per la valutazione Non si deve procedere alla valutazione dei flussi di reddito o di cassa; si riduce di conseguenza l’incertezza sul risultato del processo di valutazione È un metodo talvolta usato per aziende con for
Texts of Wow Rosh Hashana II 5780 - Congregation Shearith Israel, Atlanta Georgia Wow ׳ג ׳א:׳א תישארב (א) ׃ץרֶָֽאָּהָּ תאֵֵ֥וְּ םִימִַׁ֖שַָּה תאֵֵ֥ םיקִִ֑לֹאֱ ארָָּ֣ Îָּ תישִִׁ֖ארֵ Îְּ(ב) חַורְָּ֣ו ם
del valore degli asset dell’azienda (metodo patrimoniale), metodi basati sulla determinazione del risultato economico normalizzato (metodo reddituale) e metodi misti (patrimoniale-reddituale). Il metodo patrimoniale si basa sul presupposto che il capitale economico di un’azienda corrisponda al patrimonio
METODI FISICI IN CHIMICA ORGANICA Testi consigliati:-B. Gioia, R. Stradi , E. Rossi, Guida al corso di metodi fisici in chimica organica, Vol II, (Massa), Ed. CUSL, Milano 1989-Robert M. Silverstein , Francis X. Webster , David J. Kiemle , Idetificazione spettrometrica di compo
2 – Esempio di scheda valutazione degli indicatori di performance clinica di un reparto di ginecologia e ostetricia . 25 3 – Esempio di s heda valutazione degli indi atori di performan e linia .
CRITERI PER LA VALUTAZIONE DEGLI APPRENDIMENTI PER LE DISCIPLINE DELLA SCUOLA PRIMARIA (O.M. n 172 DEL 4/12/2020) A.S.2020-2021 I. "MODUGNO-GALILEI" CLASSE PRIMA ITALIANO OBIETTIVI DI APPRENDIMENTO TRAGUARDI VALUTAZIONE ASCOLTO E PARLATO Ascoltare semplici testi narrativi ed espositivi mostrando di saperne cogliere il senso globale e
analisi e verifiche” Analisi e valutazione dei dati relativi ai processi e ai prodotti Assicurazione qualità dei risultati Soddisfazione dei clienti Verifiche Ispettive interne ed esterne Riesame da parte della Direzione 9 Valutazione delle prestazioni 9.1 Monitoraggio, misurazione, analisi e valutazione 9.1.1 Generalità
Astrology: The alignment of the planets and stars was very important, looking at when the patient was born and fell ill to decide what was wrong with them! This became more popular after the Black Death (1348) Astrology is a SUPERNATURAL explanation for disease. Apothecaries mixed ingredients to make ointments and medicines for the physicians. They learned from other apothecaries. They also .
