1. CONCEPTO DE RIESGO FINANCIERO - ACCAM

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1. CONCEPTO DE RIESGO FINANCIERO1.1. Concepto de riesgoEl riesgo financiero se refiere a la probabilidad de ocurrencia de un eventoque tenga consecuencias financieras negativas para una organización.Situaciones potenciales de riesgo: La posibilidad de obtener una rentabilidad negativaQuiebra o suspensión de pagosObtener una rentabilidad inferior ala de un activo libre de riesgoIncertidumbre respecto al momento e importe de los compromisospactados Fluctuación de la rentabilidad.1.2. Riesgo y volatilidadSe entiende por Riesgo la existencia de una elevada fluctuación de larentabilidad de un activo respecto a su rentabilidad esperada, y volatilidadcomo la instabilidad de los precios de los mercados financieros.El riesgo de un activo es el grado de incertidumbre acerca de surentabilidad esperada, que depende de la volatilidad del activo.En definitiva, podemos identificar riesgo con volatilidad, siempre y cuandola probabilidad de la rentabilidad de la cartera forme una función dedensidad simétrica1

Entre dos activos se considerará más arriesgado aquél que tenga mayorvolatilidad.En términos estadísticos la volatilidad de un activo se refleja en la longitudde las desviaciones de las distintas rentabilidades posibles respecto a lamedia, y se puede cuantificar calculando su varianza. Generalmente, enlugar de la varianza se utiliza la desviación típica como medida del riesgo, alestar expresada en las mismas unidades que la variable sobre la que semide.La volatilidad de un activo se puede entender de dos formas: Existencias de una elevada fluctuación de la rentabilidad respecto alvalor de rentabilidad esperado. Comportamiento de la rentabilidad del activo muy diferente de larentabilidad del mercado que se toma como referencia.1.3. Volatilidad Histórica y Esperada de un activoA partir de datos históricos no agrupados, la varianza se calcula mediantela expresión:Siendo la desviación tipo o estándar la raíz cuadrada:Otra forma de obtener la varianza es la del análisis de escenarios o a priori.Si una variable aleatoria se representa mediante una serie de resultadosesperados (X1, X2 . Xn) con unas probabilidades respectivas asociadas acada escenario (p1, p2, pn) Entonces la varianza es:2

La desviación tipo o desviación estándar es la raíz cuadrada de la varianza:1.4. Volatilidad anualizada de un activoEn general la información que tenemos de los mercados tiene unafrecuencia diaria, pero la volatilidad la utilizamos en términos anualizados,para pasar la volatilidad a términos anuales basta con multiplicar lavolatilidad diaria por la raíz de los días de cotización en un año:2. CONCEPTO DE INSTRUMENTO DERIVADO2.1. Concepto: Efectos Apalancamiento, Contratos y Operaciones a PlazoUn instrumento derivado es aquel cuyo valor se deriva del precio de otroactivo ms básico denominado activo subyacente.En general, estos productos derivados (FRAs, futuros, opciones, etc.) sematerializan en la práctica como acuerdos de intercambio a plazoinstrumentados como contratos de compraventa, sobre el objeto de lacompraventa (denominado activo subyacente).Se caracterizan por la no exigencia de inversión del desembolso delprincipal, mientras que los beneficios y pérdidas originadas en estaoperativa lo serán en función del importe teórico negociado. Soninstrumentos basados en el apalancamiento financiero, ya que para sunegociación se requieren importes muy inferiores a los que habría quedesembolsar si se realizase la operación al contado.Aunque hay una gran variedad de instrumentos derivados financieros sesuelen clasificar en sucesivas generaciones en función:3

Del momento de inicio de su negociación. De su menor o mayor complejidad.Clasificación: Forward (plazo): compra-venta a plazo negociada bilateralmente:Operación en un mercado no organizado donde ambas partescontratantes se obligan a comprar/vender un activo determinado(subyacente) en una fecha futura, fijando en la fecha actual lascondiciones básicas de la operación entre ellas, fundamentalmente elprecio. Futuro compra-venta a plazo negociada en un mercado organizadoOperación en un mercado organizado donde ambas partes contratantesse obligan a comprar/vender un activo determinado (subyacente) enuna fecha futura, fijando en la fecha actual las condiciones básicas de laoperación entre ellas, fundamentalmente el precio. Opción contrato financiero que conlleva un derecho para el comprador(no una obligación) de comprar o vender ciertos bienes o títulos a unprecio especificado, durante un periodo de tiempo estipulado. Paratener eses derecho el comprador pagará la prima de opción.2.2. Uso de los productos derivadosLa decisión de utilizar estos instrumentos permite al inversor/gestor laposibilidad de establecer tres estrategias operativas: la cobertura, laespeculación y el arbitraje. La decisión de su utilización dependerá de dosfactores fundamentales: La estrategia empresarial y la actividad propia de la empresa (financierao no) La aversión al riesgo de sus administradores.4

2.2.1. CoberturaLas operaciones de cobertura vienen dadas por el deseo de reducir oeliminar el riesgo que se deriva de la fluctuación del precio del activosubyacente.Una posición compradora o larga en el activo al contado se cubre con unaposición vendedora o corta en el mercado de futuros y viceversa.La cobertura es más efectiva cuanto más correlacionado estén los cambiosde precios de los activos objeto de cobertura y os cambios de los precios delos futuros. Así la perdida en un mercado se compensa total o parcialmentepor el beneficio en el otro mercado.2.2.2. EspeculaciónEs la actuación que permite obtener beneficios por las diferencias previstasen las cotizaciones, basándose en las posiciones tomadas según latendencia esperada. El especulador pretende beneficios rápidosminimizando la aportación de fondos.El elevado grado de apalancamiento de los contratos de futuro hace que laoperativa sea muy atractiva para el especulador.La especulación es muy positiva para el buen funcionamiento del mercado,dotando de mayor grado de liquidez y estabilidad, así como mayor gradode amplitud, flexibilidad y profundidad en la cotización de los contratos.Como parte de esta estrategia se puede incluir a los creadores de mercado(Market Makers) que dan liquidez al mercado comprometiéndose a cotizar5

en todo momento precios comprador y vendedor. Los market makersnegocian por cuenta propia garantizando oferta y demanda en caso de queno exista contrapartida de calidad por parte del resto de participantes delmercado.2.2.3. ArbitrajeEs la ejecución de una estrategia cruzada de intercambios con las siguientescaracterísticas: No requiere inversión inicial neta, ya que la operación se realiza confinanciación ajena. Produce un beneficio neto positivo. Está libre de riesgo de sufrir pérdidas.Los más habituales: arbitrajes futuros contado, futuros opciones, etc.Los arbitrajistas actúan antes de que se eliminen las oportunidades dearbitraje que se suelen dar durante periodos muy cortosTratan de obtener beneficios aprovechando situaciones anómalas en losprecios de los mercados Es la imperfección o ineficiencia de los mercadosla que genera oportunidades de arbitraje. Sin embargo, a través de dichasoperaciones los precios tienden a la eficiencia.3. MERCADO ORGANIZADO Y NO ORGANIZADO3.1. Diferencias entre mercado organizado y no organizado (OTC)Tanto los futuros como los forwards son operaciones a plazo. Los futuroscotiza en un mercado organizado, los forwards lo hacen en mercados noorganizados.En general al hablar de Mercados Organizados nos referimos a futuros yopciones. Cuando operamos a plazo o forward (FRAs o IRS) o de opcionesOTC estamos en Mercados de derivados No Organizados.6

Se denomina Mercado Organizado es: La intervención de una cámara de negociación y compensación. La estandarización de los contratos negociados. El establecimiento de una serie específica de normas y reglamentarios.Se denomina Mercado No Organizado es: No está sometido a una regla estricta. Permite el intercambio de activos directamente entre agentes ointermediarios con total flexibilidad en los términos negociados. Los acuerdos son privados entre las partes.Relaciónentre laspartesAcceso almercadoRiesgo decontrapartidaGarantíasPyG en lasoperacionesContratosMERCADO ORGANIZADOMERCADO NO ORGANIZADOComprador y vendedor no seconocen, existe anonimato decontrapartida.La operación se hace sin cámaras, laspartes se conocen.Relación multilateral e indirectaMiembros actuando por cuentapropia y ajenaLoasumelaCámaradeCompensaciónLa Cámara exige garantías a modo defianza, obligatorias y estandarizadas.Relación bilateral directa.Liquidación diaria de PyG, valoraciónde posiciones a precio de mercado.Estandarizado: importe, fechas,variaciones del precio, importemínimo, horario y sistema deliquidación.Solo se negociacontratación.elprecioMercado mayoristaLo asumen las partes directamenteHistóricamente sin garantías.Actualmente si, negociadas entre laspartes.PyG solo el día de vencimiento delcontrato.Contratos distintos cada vez concaracterísticas acordadas entre laspartes.de3.2. El Mercado Español de Derivados (MEFF Exchange y BME Clearing)(Riesgo de crédito, Cámara de compensación, riesgo de contrapartida,garantías, colateral )MEFF tiene su origen en el año 1989 estando integrada en el holding BME.Hasta el 9 de septiembre de 2013asumia las funciones de mercadosecundario oficial y de cámara de Compensación.7

En septiembre de 2013 la normativa EMIR (European MarketInfraestructure Regulation) se separaron las actividades de mercado(negociación) de las de Compensación, Liquidación y Registro, de estamanera hay que diferenciar dos sociedades:a) MEFF Exchange ha asumido las actividades de mercado yb) BME Clearing con las actividades de Cámara de Compensación,Liquidación y Registro.Al tratarse de un mercado secundario oficial, de acuerdo con la Ley delMercado de Valores y su reglamento, para poder negociar en MEFF esobligatorio ser un intermediario financiero autorizado.MEFF es un mercado con anonimato de la contrapartida y de suma cero, siuno gana, el otro, necesariamente, pierde.Corresponde a MEFF organizar y gestionar la negociación que tiene lugar enel mercado, siendo sus funciones principales:a) Definir las características concretas de cada mercadob) Organizar, dirigir, ordenar, gestionar y supervisar la negociación.c) Tomar las decisiones que deriven en una mejora del funcionamiento dela negociación.d) Difundir la información relativa a la negociación.e) Celebrar acuerdos que deberán ser aprobados por la CNMV con lasentidades de contrapartida en las que se compensen y liquidentransacciones en relación con contratos negociados en MEFFEXCHANGE.3.2.1. Sistema de negociación MEFFLos sistemas de negociación de los diferentes mercados de futuros enEuropa son completamente electrónicos (transparentes y en tiempo real).Es un sistema de órdenes, su ejecución tiene la siguiente prioridad: Mejor precio,antigüedad de la orden de compra o venta.Tipo o volumen de la orden de compra venta.Tipo de orden8

Las ordenes serán vinculantes desde el momento en que hayan sidoaceptadas por MEFF. Una vez ejecutada será comunicada a BME Clearingpara su contrapartida, compensación y liquidación.3.2.2. Miembros de MEFFLas siguientes entidades: Las empresas de servicios de inversión (ESI) autorizadas para negociarordenes de clientes o por cuenta propia. Las entidades de crédito españolas (EC). Las ESI y las EC autorizadas en otros estados miembros de la UEautorizadas para ejecutar ordenes de clientes o para negociar porcuenta propia mediante sucursales en España o mediante accesoremoto. Las ESI y las EC autorizadas en un estado no miembros de la UE siempreque cumplan la normativa española y estén autorizadas en sus paísespara ejecutar ordenes de clientes o por cuenta propia.3.2.3. BME Clearing: sistema de compensación, liquidaciones y garantías.BME Clearing (Entidad de Contrapartida Central ECC) para los siguientessegmentos de actividad en derivados: Derivados financieros negociados en MEFFRepos sobre Deuda PublicaEnergíaDerivados de Tipos de InterésRenta Variable.9

Entre sus funciones destacamos las siguientes:a) Dar contrapartida, compensar y liquidar las operaciones negociadas enMEFFb) La llevanza del Registro Central y el detalle por los MiembrosRegistradores.c) Calcular, exigir y Custodiar el importe de las garantías necesarias paracubrir el riesgo asociado a las posiciones abiertas. Tipología de Miembros de BME Clearing:Pueden ser de cuatro tipos:A. No compensadores.Podrán comunicar para registro, solicitar Registro o aceptar el traspasode operaciones por cuenta propia o de sus clientes y transmitirán a estosel efectivo o los valores que BME CLEARING haya puesto a su disposicióna través de su Miembro Compensador General en relación con lastransacciones registradas en las cuentas de los clientes.El Miembro No Compensador deberá celebrar contrato con uno o comomáximo con dos Miembros Compensadores Generales.B. No compensadores por cuenta propia.Podrán exclusivamente comunicar para registro, solicitar e registro oaceptar el traspaso de transacciones para su cuenta propia para cuentasde entidades de su grupo.Deberá celebrar un contrato como máximo con dos miembroscompensadores generales.C. Compensadores Individuales.Podrán comunicar para registro, solicitar Registro o aceptar el traspasode transacciones por cuenta propia o de sus clientes y responderánfrente a BME CLEARING del cumplimiento de las obligaciones inherentesa las posiciones registradas en sus cuentas y las de sus clientes ytransmitirán a estos el efectivo o los valores que BME CLEARING hayapuesto a su disposición en relación con las transacciones registradas enlas cuentas de los clientes.10

Para adquirir esta condición de Compensador Individual las entidadesdeberán disponer del nivel de recursos propios mínimo que BMECLEARING establezca para cada segmento de la ECC.D. Compensadores generales.Tendrán junto a las funciones propias de los Miembros CompensadoresIndividuales la de responder frente a BME CLEARING del cumplimientode las obligaciones inherentes a las transacciones registradas en lasCuentas de los Miembros No Compensadores y transmitirán a dichosmiembros No Compensadores el efectivo/valores que BME CLEARINGhaya puesto a su disposición en relación con las transaccionesregistradas en las correspondientes cuentas.Para adquirir esta condición de Miembro Compensador General lasentidades deberán disponer del nivel de recursos propios mínimo queBME CLEARING establezca para cada segmento de la ECC.E. Registradores.Cuando se exijan la llevanza de Cuentas de Registro de Detalle enrelación con las cuentas de clientes con segregación General podránsolicitar a BME CLEARING autorización para realizar la función deMiembros Registradores los Miembros No Compensadores,Compensadores Individuales y Generales que cumplan las condicionesestablecidas en el correspondiente reglamento. Garantías exigidas por BME CLearingEl objetivo es evitar posibles incumplimientos por parte de los miembros desus obligaciones contractuales, es decir, evitar el Riesgo de Contrapartidade las partes contratantes.11

Las liquidaciones pueden ser: Multilateral Target 2 En efectivo: Liquidación de PyG, de Primas, de comisiones, de garantíasy otras. Por diferencias Por entrega del activo subyacente.Las garantías pueden ser: Por posición. Cubrir el riesgo de la posición de cada cuenta. Individual. Cubrir el riesgo de la ECC en relación con los miembroscompensadores. Extraordinaria. Cubrir el riesgo de la ECC en situaciones extraordinarias. Colectiva. Cubrir eventuales saldos deudores derivadas de las medidasen caso de incumplimiento de un miembro compensador incumplidor.La lista de activos elegibles como garantía por la ECC es: Efectivo. El Miembro Compensador o su agente de pagos ingresará en lacuenta de BME Clearing en la plataforma Target 2 la garantía en efectivo. Valores de Renta Fija. Deuda soberana de países con solvenciainvestment grade pertenecientes a la zona euro y aceptadas por el BCE. Valores de Renta Variable. Que formen parte del IBEX 35. Garantías bancarias (avales) Aval a primera demanda solo para cubrirexigencia de garantías por posición de miembros no compensadores.Al final de la sesión BME CLEARING notificara a los miembros el importe delas garantías exigido y depositado.4. EL MERCADO DE FUTUROS4.1. Futuros Financieros: conceptoFuturo: compra venta a plazo negociada en un mercado organizado dondeambas partes contratantes se obligan a comprar / vender un activodeterminado (subyacente), en una fecha futura, fijando en la fecha actual12

las condiciones básicas de la operación y entre ellas fundamentalmente elprecio.Para facilitar la liquidez en el mercado secundario, los contratos tienen suscláusulas estandarizadas. La estandarización de los contratos se pone demanifiesto en los siguientes aspectos: Número escaso de vencimientos con fechas específicas, en tipos deinterés las fechas son los meses de marzo, junio, septiembre ydiciembre. En renta variable son periodos mensuales cotizándosesimultáneamente los tres más próximos y un cuarto relativamentealejado. Importes normalizados por contrato, se conoce el valor total de laposible operación a efectuar también el valor mínimo de fluctuación delas cotizaciones denominado tick. Las operaciones se deberán cruzar pornúmeros enteros. Horario de mercado y reglas de negociación, los mercados de futuros yopciones tienen un horario especifico de negociación y unas cláusulasespecíficas de los contratos que intentan cumplir unas condiciones demáximo interés para el conjunto de miembros que operan en elmercado. Posibilidad de cierre de la posición antes de vencimiento, para cerrarsu posición puede acudir al mercado y realizar una operación de signocontrario, se denominan fechas rotas, aquellos días diferentes a los delvencimiento. Existencia de depósitos de garantía y liquidaciones de pérdidas yganancias. La cámara de compensación se encarga de fijar los importes.4.2. Perfil de beneficios y pérdidas: posición larga y posición cortaLos contratos de futuros son suma cero, es decir lo que gana el compradorlo pierde el vendedor y viceversa.13

En general hablamos de posición en futuros cuando mantenemosposiciones compradoras o vendedoras abiertas, es decir hemos compradoy mantenemos la posición en espera de que suba el precio o hemos vendidoy esperamos a que desciendan, estamos en una posición abierta en riesgo: La posición larga o compradora obtendrá beneficios si al vencimiento elprecio pactado a futuro es menos al precio de liquidación y obtendráperdidas en caso contrario. Las posiciones cortas o vendidas obtendrán beneficios si al vencimientoel precio pactado a futuro es mayor al precio de liquidación y tendráperdidas en caso contrario.Una posición abierta en riesgo ya sea comprada o vendida se cierra: Llegado al vencimiento. Realizando una operación en sentido contrario, sin esperar alvencimiento.14

4.3. Principales Contratos de Futuros Financieros.4.3.1. Tipología de Contratos en EspañaLos contratos de futuro más relevantes negociados en España son lossiguientes:Contratos de FuturosTipo de interés a largo plazoÍndices bursátilesAccionesTipologíaFuturo sobre bono a 10 años.Futuro IBEX-35, mini-IBEX35 Impacto Dividendos. IBEX35 Bancos eIBEX35 EnergíaFuturos sobre acciones españolas, Futuros Dividendos Acciones yFuturos Dividendo PlusCaracterísticas de los siguientes contratos:Futuro sobre el Bono (contrato de interés a largo plazo) a 10 años, consisteen un compromiso sobre la compraventa de un Bono Nacional (teórico) dela misma calidad crediticia que los bonos del Estado (Bunds en el casoalemán, fecha valor el día de vencimiento del contrato.Futuro sobre el Ibex 35 (índices bursátiles), el activo subyacente es el índiceIbex 35. Los contratos se liquidan por diferencias. Liquidación diaria de PyG.Futuros sobre Mini Ibex 35 Muy similar al

a) MEFF Exchange ha asumido las actividades de mercado y b) BME Clearing con las actividades de Cámara de Compensación, Liquidación y Registro. Al tratarse de un mercado secundario oficial, de acuerdo con la Ley del Mercado de Valores y su reglamento, para poder negociar en MEFF es obligatorio ser un intermediario financiero autorizado.

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